下面是小编为大家整理的复苏向纵深推进，全面补库或一个季度后开启（完整文档）,供大家参考。
目
录 一、
国君经济领先指数：经济动能继续冲高，复苏正向纵深发展
....... 3
1.1. 短期领先指数续升，长期企稳，经济复苏向纵深发展
.................. 3 1.2. 多数指标翻红，分化减轻，冷热渐均
.............................................. 3 1.3. 出口韧性强，新经济动能强势回暖
.................................................. 4 二、
行业层面：整体微调， 16
个行业景气改善，占比
41%
................. 5
2.1. 整体行业景气度：指数小幅回调
.......................................................... 5 2.2. 分行业景气度：39 个行业中，16 个行业（占比 41%）景气在 7 月好于二季度
........................................................................................................... 6 三、
产业链景气传导：建筑、食品饮料、汽车、部分出口链条均改善
7
四、
行业景气传导展望：全面补库存何时启动？
................................. 11
4.1. 整体库存：处历史水位
45%处，仍在被动去化中,
预计全面补库在一个季度后
..................................................................................................... 11 4.2. 结构上：各行业库存水位不均，景气度改善的链条领势开启补库.12 4.3.
微观上：各行业库存边际变化和宏观库存相互印证
........................ 15 4.4. 需求和贸易共振下，后续我们需要关注两类行业
............................ 16
一、
国君经济领先指数：经济动能继续冲高，复苏正向纵深发展 1.1. 短期领先指数续升，长期企稳，经济复苏向纵深发展
领先指数
7 月短期领先指数继续冲高，并维持加速态势；长期领先指数 7 月已企稳，6 月微调主因洪汛等短期干扰。后续，经济短期上修动力仍相对强，10 月后复苏速度或有所趋缓，但全年复苏 V 型形态并不改变（图
1）。
综合来看，短期动能已然恢复至 2019 年四季度高点，并且复苏节奏仍在加速，有望冲破 2013 年以来的历史高点；长期动能也远好于 2019 年四季度。
短期领先指数显示，经济正自下而上回暖，未来两个月动能将保持强劲，各项指标全部转正。下游家电中的空调、中游原材料中的钢材、乙烯、玻璃以及 PMI 数据增速进一步扩大，空调增速虽略有回调，但仍维持较高增速。
长期领先指数 6-7 月小幅回调主因有三：
1）
地产销售边际增速放缓； 2）
货币政策常态化，信贷拉动作用趋弱； 3）6-7 月工业品（水泥）、中游设备（挖掘机）受洪汛短期扰动。
预计 8 月后，随着短期干扰因素消退，长期领先指数也有望企稳回升。
1.2. 多数指标翻红，分化减轻，冷热渐均 同步指数和热力图
同步扩散指数短暂小幅回调，热力图多项指标翻红，分化减轻，冷热渐均。同步 扩散指数是计算每期，边际变好 （即同比增速加快或降幅收窄）的指标个数占总体观测指标个数的比。图 2、图 3 显示，汽车、冰箱、钢材、金属切割器、有色等均保持较高增速；玻璃、乙烯、纯碱、发电耗煤、塔吊利用率也逐级改善，未来提升空间仍较大。
图 1：短期领先指数再冲高，长期领先指数企稳 图 2：同步扩散指数略有回调
资料来源：Wind，国泰君安证券研究图 3：同步指标成分数据热力图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究
1.3. 出口韧性强，新经济动能强势回暖
7 月新经济动能指数一反 5-6 月份下行态势，逆势重回上行通道（图 4），主要受益于出口的强劲。新经济动能与出口走势关联度较大，尤其是新制造对于出口的 反应最为敏感。我们在 5 月 21 日的“新经济，揭开中国经济新篇章”报告中，发现出口增加 1%意味着新经济制造的生产提升 0.52%。
7
月
EPMI
的回升同样印证这一观点， 中国战略性新兴产业采购经理指数 （Emerging Industries PMI）说明的是“科技”的景气程度。该指数在 7-8 月重新回归上行通道（图 5）。
这可能是因为 7 月以来，国外疫情虽长尾、厚尾风险严峻，但需求渐起，如美国正在被动去库阶段，而我国经济复苏最快，我国新制造消费品出口满足了外部需求。
图 4：7 月新经济动能强势回暖 图 5：7-8 月 EPMI 重回上升通道
点
101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 91 90 89 88 87 86 85 % 点
30 75
70
65
20 60
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10 50
45
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-10 30
25
-20 20
15
10
-30
新经济指数 工业增加值:同比增速(右)
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
EPMI:产品订货
EPMI
EPMI:进口
二、
行业层面：整体微调，16 个行业景气改善，占比 41% 我们利用工业体系各个行业工业增加值和价格的变动，量化建立行业层面的景气度跟踪指标，该序列能领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动。
2.1. 整体行业景气度：指数小幅回调 7 月的整体景气小幅回调，整体节奏有所趋缓（图 6）。图 6：国泰君安整体景气指数小幅回调
% 点 25.0
-5
20.0
-10
15.0
-15
10.0
-20
5.0
-25
0.0
-30
-5.0
-35
-10.0
-40
-15.0
-45
-20.0
-50
工业企业:产成品存货:累计同比
工业企业:主营业务收入:累计同比 整体景气度(右)
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
虽然在宏观层面，我们看到了整体行业景气度小幅回调，但在内部，和实体经济同步指数一致，我们发现复苏正在全面开花，向纵深发展（图 7）：
7 月有 9 个行业量价齐升（当月景气度最好），12 个行业量升价跌（当月景气 2014-07
2014-10
2015-01
2015-04
2015-07
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2015-08
2015-11
2016-02
2016-05
2016-08
2016-11
2017-02
2017-05
2017-08
2017-11
2018-02
2018-05
2018-08
2018-11
2019-02
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
度较好），比 5、6 月多增 5 个行业。
造纸及纸制品业、电气机械及器材制造业、家具、烟草、食品等行业正在加速追赶。
图 7：7 月 39 个行业中，9 个行业量价齐升
资料来源：W ind ，国泰君安证券研究
2.2. 分行业景气度：39
个行业中，16
个行业（占比
41%）景气在
7 月好于二季度
相比较 2020 年二季度，39 个行业中，7 月有 16 个行业（占比 41%）景气度改善 （图 8）；
相比较疫前正常水平（2019 年四季度），7 月有 9 个行业（占比 23%）好于 2019 年四季度（图 9）。
并且，我们发现，除了与基建、地产相关密切的黑色金属冶炼及压延加工业修复速度再次加快外，7 月部分消费相关行业，如汽车、家具、化纤和出口相关行业电气机械等加速回升。
图 8：7 月 16 个行业（占比 41%）景气好于二季度 图 9：7 月 9 个行业（占比 23%）好于 2019 年四季度
资料来源：Wind，国泰君安证券研究 三、
产业链景气传导：建筑、食品饮料、汽车、部分出口链条均改善 从投入产出角度看，我们同样发现 7 月除投资类链条景气持续改善之外，消费类、出口类相关链条也逐渐赶上（图 10）。并且，我们发现景气明显改善的链条中，高技术出口（电气机械）>基建>地产>部分低技术（化工、造纸、家具）>食品饮料；景气小幅改善的链条中，汽车链条>产业升级（仪器仪表、专用设备）相关； 景气企稳的行业链条中，计算机设备>有色冶炼>上游原材料（煤炭开采、石油天然气开采）；而景气仍在下滑或者低迷的行业链条则是外需的部分低技术（皮革、木材、纺织服装）。
图 10：投入产出表看，当前行业间景气度的差异主要可以从 6 个产业链出发去理解 点
(2020 年 7 月景气度 )—(2020 年二季度景气度 )
8
3
-2
-7
-12
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业
非金属矿采选业黑色金属矿采选业非金属矿物制品业
纺织业纺织服装、服饰业
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业
煤炭开采和洗选业
医药制造业废弃资源综合利用业
有色金属冶炼及压延加工业酒、饮料和精制茶制造业印刷业和记录媒介的复制
石油加工、炼焦及核燃料加工业
食品制造业
橡胶和塑料制品业计算机、通信和其他电子设备制造业
金属制品业金属制品、机械和设备修理业
仪器仪表制造业专用设备制造业其他制造业
化学纤维制造业通用设备制造业 燃气生产和供应业农副食品加工业
石油和天然气开采业电力、热力的生产和供应业
有色金属矿采选业
水的生产和供应业
烟草制品业家具制造业
文教、工美、体育和娱乐用品制造业
汽车制造业造纸及纸制品业
电气机械及器材制造业黑色金属冶炼及压延加工业
资料来源：国泰君安证券研究 注：红色行业为下游，蓝色行业为中游，深蓝色行业为上游；括号内的百分比为出口导向行业的出口占比；线性的数字表示相应下游行业对上游的拉动，在 0%和 100%之间。
内需方面：
链条
1 –
食品链条：7 月南方洪涝灾害继续对食品 CPI 产生拉动，带动食品链条 景气回升。但我们预计后续随着国内餐饮、娱乐需求进一步复苏，内循环相关消费政策落地，食品链条有望持续回升（图 11）。
图 11：酒、饮料制品行业以及烟草制品行业景气度回升
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
链条
2 –
地产与基建的建筑链条：黑色系已经连续数月景气回升，目前已经处于历史较高位置，主要受到地产基建的拉动（图 12）。我们观察到 7 月较 6 月，燃气、电力、水力等公共事业均景气有所回升，意指基建在下半年逐渐发力，效果渐现（图 13）。此外，地产后周期行业也随着竣工与交付不断改善，家具制造有所回升（图 14）。
链条
3
-
汽车链条：7 月汽车制造业景气度持续 5-6 月修复态势。7 月社零数据显示汽车销售一骑绝尘，鉴于销售增速对汽车行业景气度的领先性，我们预计后续汽车行业景气度会再次回升（图 15）。
图 12：黑色系景气度受到房地产和基建的拉动 图 13：燃气、电力、水力景气回升，意指基建强劲 资料来源：Wind，国泰君安证券研究
图 14：地产后周期景气回升逻辑继续演绎 图 15：汽车销量领先汽车景气度，持续回升
%
%
点
%
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50.0
10
20
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5
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-5
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0
0.0
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-5
-15
-30 -20.0
-10
-30.0
-20
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-25
-50
房屋竣工面积 : 累计值 : 同比
家具制造业 ( 右 )
汽车制造业景气度
汽车销售同比增速(右)
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
外需方面：
链条 4-出口导向低技术型行业：景气涨跌不一，有所分化。一方面，在贸易摩擦
%
20
%
25
%
20
%
15
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15
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0
5
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-5
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-30
-15
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-40
-25
-30 -10 -50
-35
-60
-40
-15
-70
-45
-50
-20
-80
-55
-60 -25 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业
纺织业
化学原料及化学制品制造业 造纸及纸制品业 纺织服装、服饰业
木材加工等制品业 ( 右 )
化学纤维制造业(右) 和疫情冲击下，皮革、木材、纺织服装的下游行业景气度存在下行压力（图 16）；另一方面，化工、造纸、家具等部分中游工业品和下游消费品受益于海外去库存企稳回升（图 17）。
图 16：皮革、木材、纺织服装景气仍在下滑 图 17：化工、造纸、家具景气明显改善
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
链条 5-出口导向高技术型行业：
随着外需逐渐修复，高技术行业，如 ICT 等修复良好，计算机设备企稳，电气机械相关行业明显改善（图 18）。
链条 6-重点产业升级行业：
下游制造类行业中的铁路/船舶/航空航天等运输设备制造业仍受海外疫情影响，景气度回升乏力；但是仪器仪表类、专用设备类正在企稳回升，逐步改善（图 19）。
图 18：计算机设备企稳，电气机械相关行业明显改善 图 19：产业升级（仪器仪表、专用设备）相关小幅改善
金属制品业
计算机、通信和其他电子设备制造业 ( 右 )
电气机械及器材制造业：景气度 ( 右 )
通用设备制造业（右 )
10
%
%
5
点
点
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0
0
5
20
-5
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10
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-20
-15
-15
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-30
-25
-20
-20
-35
-30
-40
-25
-50
-30
-45
-40
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业
仪器仪表制造业：景气度 ( 右 )
专用设备 ( 右 )
资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2006-06
2007-01
2007-08
2008-03
2008-10
2009-05
2009-12
2010-07
2011-02
2011-09
2012-04
2012-11
2013-06
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2019-11
2020-062006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07
图 20：制造业细分行业景气指数变化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究
四、
行业景气传导展望：全面补库存何时启动？ 实际上，正如在 2.1.部分所说，我们各个行业的景气度也同样领先于各个行业库存周期（详见我们的国泰君安中国经济指数在 5 月便捕捉到了这种经济...
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