下面是小编为大家整理的地产债研究框架与案例分析（精选文档）,供大家参考。
内容目录
1. 地产债研究的起点：以房企可持续性为核心
................................................................................. 5
2. 如何评价可持续性：历史财务可持 续 + 未来经营可持续
............................................................... 6
2.1. 历史报表可持续
6
2.1.1. 资产可持续
.................................................................................................................... 6
2.1.1.1. 存货
............................................................................................................................ 6
2.1.1.2. 固定资产和投资性房地产
................................. 10
2.1.2. 广义负债可持续
......................................................................................................... 12
2.1.2.1. 债务结构
................................................................................................................. 12
2.1.2.2. 偿债能力
................................................................................................................. 13
2.1.2.3. 表外不确定性
......................................................................................................... 14
2.2. 未来经营可持续
16
2.2.1. 资产可持续
................................................................................................................. 16
2 . 2 . 1 . 1 .
拿地
.......................................................................................................................... 16
2 . 2 . 1 . 2 .
资产出售
.................................................................................................................. 18
2 . 2 . 1 . 3 .
销售
.......................................................................................................................... 18
2 . 2 . 1 . 4 .
回款率
...................................................................................................................... 19
2.2.2. 广义负债可持续
......................................................................................................... 19
2.2.2.1. 融资渠道
................................................................................................................. 19
2.2.2.2. 融资成本
................................................................................................................. 20
2.2.2.3. 融资期限结构
......................................................................................................... 20
2.2.3. 公司治理可持续
......................................................................................................... 21
2.2.3.1. 控股结构
................................................................................................................. 21
2.2.3.2. 高层变动
................................................................................................................. 21
2.2.3.3. 多元化
..................................................................................................................... 22
3. 案例分析：地产债的信用风险与边际收益 ................................................................................... 22
图表目录
图 1 ：地产债研究以房企可持续性为核心
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图 2 ：房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关（ % ，BP）
.............................. 6
图 3 ：房企存货占比远高于其他行业（ % ）
....................................................................................... 7
图 4 ：
2019
年样本房企存量土储的城市能级分布（ % ）
.................................................................. 7
图 5 ：
2019
年样本房企的项目集中度（ % ）
..................................................................................... 8
图 6 ：万科存量土储分布比较分散（ % ）
........................................................................................... 8
图 7 ：滨江存量土储主要集中在杭州（ % ）
....................................................................................... 8
图 8 ：
2019
年样本房企的静态利润空间（元/平米）
........................................................................ 9
图 9 ：
2019
年样本房企的拿地强度（ % ）
...................................................................................... 10
图 10 ：商业地产分析指标汇总
......................................................................................................... 10
图 11 ：商业布局力度较大的房企（ % ）
........................................................................................... 11
图 12 ：
2019
年样本房企商业项目的区域分布（按建筑面积， % ）
............................................. 11
图 13 ：
2019
年样本房企的债务结构（ % ）
.................................................................................... 12
图 14 ：
2019
年样本房企的有息负债抵质押率（ % ）
.................................................................... 13
图 15 ：
2019
年样本房企的债务期限结构（ % ）
............................................................................ 13
图 16 ：
2019
年样本房企的现金短债比（倍）
................................................................................ 14
图 17 ：
2019
年样本房企的净负债率（ % ）
..................................................................................... 14
图 18 ：
2019
年样本房企的少数股东权益占比（ % ）
.................................................................... 15
图 19 ：
2019
年样本房企的长期股权投资、其他应收款占比（ % ）
............................................ 15
图 20 ：
2019
年样本房企的少数股东权益占比（ % ）
.................................................................... 15
图 21 ：
2019
年样本房企长期股权投资占比与其他应收款占比（ % ）
........................................ 15
图 22 ：
2019
年样本房企的对外担保余额/净资产（ % ）
............................................................... 16
图 23 ：评价未来经营可持续的不同维度
......................................................................................... 16
图 24 ：样本房企新增土储的城市能级变化（ % ）
.......................................................................... 17
图 25 ：样本房企新增土储TOP 1
城市集中度变化（ % ）
.............................................................. 17
图 26 ：样本房企新增土储TOP 3
城市集中度变化（ % ）
.............................................................. 17
图 27 ：样本房企拿地强度对比（ % ）
.............................................................................................. 18
图 28 ：样本房企 1-7
月累计销售增速对比（ % ）
.......................................................................... 19
图 29 ：样本房企销售目标完成率对比（ % ）
.................................................................................. 19
图 30 ：
2019
年样本房企销售回款率对比（ % ）
............................................................................ 19
图 31 ：样本房企 ABS 发行规模变化（亿元， % ）
........................................................................ 20
图 32 ：样本房企境内发债成本变化（ % ，BP）
............................................................................. 20
图 33 ：样本房企短期有息负债占比变化（ % ）
.............................................................................. 21
图 34 ：金科集团最新控股结构（截止 2020
年 7
月 8
日）
.......................................................... 21
图 35 ：在历史报表可持续和未来经营可持续的框架下，可以把房企分为四种主要类型
.......... 23
表 1 ：违约房企历史报表可持续性普遍较差
....................................................................................... 5
表 2 ：样本房企项目周期
...................................................................................................................... 8
表 3 ：样本房企商业地产相关指标汇总 ............................................................................................. 11
表 4 ：华侨城 2020
年资产出售情况一览
......................................................................................... 18
表 5 ：宝龙地产现任高管成员一览 .................................................................................................... 21
表 6 ：碧桂园历年离职高管一览
....................................................................................................... 22
表 7 ：
2019
年以来先后 13
家地产企业所属物业公司成功上市
................................................... 22
表 8 ：利率债型房企案例分析
........................................................................................................... 23
表 9 ：价值挖掘型房企案例分析
....................................................................................................... 24
表 10 ：关注型房企案例分析
............................................................................................................. 24
表 11 ：规避型房企案例分析
............................................................................................................. 25
1. 地产 债研 究 的起点 ：
以房 企 可持 续 性为 核 心
投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债研究要以研究房企的可持续性为核心。根据房企历史经营结果和未来经营变化的不同，可以把房企可持续性分为“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企经营思路与该种思路能否可持续进行评估，进而对房企的信用风险做出评价。“未来经营可持续”研究是在“历史报表可持续”研究的基础上，进一步研究房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。
图
1 ：地产 债 研 究 以 房企 可 持续 性 为核心
资料来源：安信证券研究中心整理
从已违约的 6
家房企看，它们在历史经营方面都存在明显瑕疵，各种重大缺陷在较大程度上损伤了这些房企的“历史报表可持续性”。
（ 1 ）资产可 持 续方面 ， 违约房企存货质量普遍较差。如华业资本通州项目占比较高，环京区域限购导致销售受阻；中弘股份海南项目占比较高，受限购和环保政策影响，项目开发受阻；银亿股份土储集中于沈阳、象山等弱二线或三四线城市；国购投资项目集中于合肥，受 2017
年前后调控收紧影响较大；泰禾 2016-2017激进拿地，项目定位以高端为主，周转偏慢，同时大体量的文旅项目占比较高。
（ 2 ）广义负债可持续方面 ， 违约房企普遍存在债务结构短期化、杠杆偏高、短期偿债能力持续弱化等问题。
6
家违约房企净负债率 2012
年以来多数年份在 100% 以上，个别房企常年高于 200% ，多数违约房企现金短债比在违约前 2-3
年都持续...
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