下面是小编为大家整理的地产开发和产业链会继续冰火两重天（2022年）,供大家参考。
目录
一条产业链，冰火两重天
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产业链估值向上，开发商遇冷
.................................................................................................... 1
集中度提升空间不同
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开发企业面临盈利能力的压力
.................................................................................................... 1
政策鼓励更新存量，而开发行业则完全面向增量
.................................................................... 2
平台化优化参控公司的经营环境
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估值差还会继续拉大吗？
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产业链公司和开发企业估值差已经达到历史高位
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探索平台化公司受益于控股子公司成长的新道路
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开发企业产业链强势地位并未发生根本性变化
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被低估的地产蓝筹值得关注
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反身性调控政策有望维持基本稳定
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推货高峰带动销售额高涨
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推荐被低估的地产蓝筹
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风险因素
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插图目录
图
1 ：万科业务分部城市数量
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图
2 ：碧桂园，万科，保利，融创的销售市场占有率
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图
3 ：公共财政收入与国有土地使用权出让收入累计同比变化
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图
4 ：全国土地成交总金额走势
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图
5 ：限价政策约束了开发企业的盈利空间
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图
6 ：历史
PE( 当年 ) 估值中位数变化
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图
7 ：样本企业加权应收周转率仍维持高位
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图
8 ：样本企业应付款项与总资产比例变化
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表格目录
表
1 ：地产开发和产业链龙头公司的估值和
2020
年年内涨幅比较
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表
2 ：中央层面对于来就小区改造的部署
................................................................................. 3
表
3 ：核心城市人均住房面积估算（以房查房的办法）
......................................................... 3
表
4 ：碧桂园入股三家陶瓷卫浴公司
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表
5 ：历史
PE( 当年 ) 估值中位数
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表
6 ：地产龙头公司的最新战略发展定位 —— 始于地产，不止于地产
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表
7 ：开发企业应收和应付款规模
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表
8 ：各地调控新规的主要变化
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表
9 ：
2020
年
7
月样本企业销售情况
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表
10 ：地产龙头公司经营情况
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表
11 ：重点公司盈利预测、估值及投资评级
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▍ 一条产业链，冰火两重天
产业链估值向上，开发商遇冷 2020
年出现了以往少见的开发行业股票疲软，而地产产业链上的个股则涨幅显著的情况。
表 1：地产开发和产业链龙头公司的估值和 2020 年年内涨幅比较 公司 年内涨幅 PE(TTM) 万科 A -13.6% 8.3 帝欧家居 67.9% 29.6 三棵树 162.8% 139.4 东方雨虹 111.9% 42.0 新大正 42.5% 66.1 中国巨石 24.4% 24.0 我爱我家 22.0% 26.7 资料来源：Wind(2020 年 8 月 10 日收盘价) 集中度提升空间不同 房地产开发企业的集中度提升仍在进行，但大公司已经接近了规模的顶部。管理半径的制约，跟投机制无法克服管理难题，规模经济带来的信用优势已经固化，无法伴随规模扩大而进一步扩大——行业一线龙头的规模天花板已经显现。
图 1：万科业务分部城市数量单位：个
80 70 60 50 40 30 20 10 0 图 2：碧桂园，万科，保利，融创的销售市场占有率单位：%
20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind,中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部
与之相比，物业管理，建材装饰等诸多领域的龙头企业，市占率上升的空间仍然很大。
开发企业面临盈利能力的压力 开发行业面临持续的，显性的盈利能力问题。这表现为房价基本没有上涨空间，限价政策仍在各大城市存在，土地市场却在复苏，土地价格越来越贵。开发企业的盈利能力预期受到挤压。
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
图 3：公共财政收入与国有土地使用权出让收入累计同比变化
图 4：全国土地成交总金额走势单位：亿元
公共财政收入 国有土地使用权出让收入 一二线 三四线 同比
15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00
12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0%
资料来源：财政部，中信证券研究部 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部
图 5：限价政策约束了开发企业的盈利空间
资料来源：中信证券研究部
政策鼓励更新存量，而开发行业则完全面向增量 政策一直以来致力于推动房地产市场健康稳定发展，希望避免房价大起大落。但以往政策偏向于增量思维，对扩大开发规模持积极态度。老旧小区改造为轴心的房地产政策的确不同于以往，加快存量老旧小区的改造，不仅不会新增住房营建的需求，还会造成拆迁需求推迟。
1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 2001 2002 2003 2004 2005 2006
表 2：中央层面对于来就小区改造的部署 时间 事件 主要内容
2015 年 12 月 23 日 中央城市工作会议 首次提出“有序推进老旧住宅小区综合整治” 《关于进一步加强城市 2016 年 2 月 21 日 规划建设管理工作的若干意见》 有序推进老旧住宅小区综合整治、危房和非成套住房改造，加快配套基础设施建设 2017 年 12 月 1 日 老旧小区改造试点工作座谈会 于 2018 年开始老旧小区改造试点，主要包含柳州、张家口、厦门、呼和浩特、沈 阳、宁波等 15 个城市
2018 年 3 月 22 日 政府工作报告 有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套设施；鼓励有条件的加装电梯 城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施； 2019 年 3 月 22 日 政府工作报告
《关于做好 2019 年老 支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施； 1、明确老旧小区定义“老旧小区认定标准为建成于 2000
年以前，未纳入城镇棚改计划，未计划通过拆除新建实施改造，非居民自建住房及城中村。” 2019 年 4 月 15 日 旧小区改造工作的通知》 2、19
年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金。中央补 助项目的获得条件为改造内容包含水电路气中的 2 项或加装电梯，中央奖补项目 19
年必须开工。
3、多渠道筹集资金，居民出资可通过住宅专项维修资金 1、抓紧明确改造标准及对象范围，今年开展试点探索； 2、加强政府引导，压实地方责任，发挥社区主体作用，动员群众； 2019 年 6 月 19 日 国务院常务会议
2019 年 7 月 1 日 国新办举行政策例行吹风会 3、重点改造小区水电气路及光纤等配套措施，有条件的加装电梯，配建停车设施，促进户内改造带动消费； 4、创新投融资体制，今年安排中央补助资金，鼓励市场化方式吸引社会力量参与；引导发展配套服务 1、 城镇旧改上升到国家层面，既保民生又稳投资同时拉内需； 2、 改造内容分为基本、提升和完善公共服务三类，先从保基本开始 3、 各地需要改造的小区约有 17 万个。
2019 年 12 月 18 日 中央经济工作会议 要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇 老旧小区改造。
2019 年 12 月 23 日 全国住房和城乡建设工
作会议
2020 年 4 月 14 日 国务院常务会议资料来源：各部委官网等，中信证券研究部
进一步完善支持政策，做好城镇老旧小区改造工作。
1、 明确城镇老旧小区改造任务。
2、 建立改造资金政府与居民、社会力量合理共担机制。
3、 推动 2020 年城镇老旧小区改造工作。
地产产业链中，有一些是同时面对增量和存量的行业，例如涂料等，不仅和新房交付相关，也和存量改造更新相关。还有一些是以增量带动存量的行业，例如物业管理。增量交付高峰会带来业绩明显增长，但一旦交付高峰过去盈利也会持续稳定。
地产开发行业是只和增量相关的行业，行业从中长期来看成长空间有限，政策也已经不太支持增量进一步大幅扩大。
表 3：核心城市人均住房面积估算（以房查房的办法）
上海 （万套）
770
2,135
840.4
92%
89.2
74,969
35.1 北京 723 1,863 894.7 81% 83.9 75,042 40.3 天津 463 1,297 582.3 79% 83.2 48,460 37.4 广州 380 1,249 545.4 70% 78.4 42,776 34.3 成都 594 1,194 851.8 70% 78.4 66,794 55.9 武汉 389 887 574.7 68% 77.5 44,524 50.2 杭州 265 759 362.0 73% 80.2 29,034 38.3 郑州 252 714 410.2 61% 74.4 30,503 42.7 2019 贝壳汇 2018 年常住人 全市房屋套数估算 商品房所占 套均规模测 存量住房建 人均住房面 城市 总房屋套数 口（万人）
（万套）
比例估计 算（平方米）
面（万平米）
积（平方米）
南京
298
686
446.9
67%
77.0
34,388
50.1 长沙 225 645 354.9 63% 75.3 26,735 41.4 合肥 220 587 325.4 68% 77.4 25,174 42.9 济南 184 538 298.8 61% 74.4 22,221 41.3 汇总 4,763 12,555 6,487.4 73% 80.3 520,620 41.5 剔除一线后汇总
2,890
7,307
4,207
69%
77.9
327,833
44.9 资料来源：贝壳找房，国家统计局，Wind，中信证券研究部测算。剔除一线后套均规模反而更小，和直观感受不符，可能是因为我们对于非商品化住房单套面积借用深圳经验，估计过于保守（绝大多数北方城市小产权房单套更大）。如果调高这个数值，会导致存量住房建面更大 平台化优化参控公司的经营环境 不少地产公司分拆物业管理等板块上市，碧桂园等公司也开始参股产业链公司。控股公司独立或参股产业链公司，往往伴随着开发企业和相关公司资金关系的优化。当地产公司持有产业链公司股权时，产业链公司被占资的问题可能得到一定的缓解，订单确定性得到一定的提升，这对产业链公司的估值提升确实是有利的。
表 4：碧桂园入股三家陶瓷卫浴公司 公司 入股金额（亿元）
公司所在细分赛道 入股股价 当前股价 惠达卫浴 4.2 卫浴 8.2 14.27 蒙娜丽莎 5.0 建筑陶瓷 18.43 30.55 帝欧家居 5.0 陶瓷卫浴 18.68 33.01 资料来源：碧桂园公司公告，中信证券研究部
▍ 估值差还会继续拉大吗？
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