下面是小编为大家整理的固定收益主题报告：那些城投美元债更抗跌,供大家参考。
■ 城 投 美 元 债 如 何 发 行？ 城投平台可通过直接或间接方式发行，直接发 行对发行人资质要求较高，2016 年前以间接发行为主。2016 年监管放松，城投美元债发行规模大幅增加，直接发行规模也不断增加。截至 2020 年 3 月 25 日，城投平台共发行 344 只美元债，发行规模合计 934.8亿美元。
■ 城 投 美 元 债 存 量 几 何？ 当前存量城投美元债 237 只，存量规模为 679亿美元。
评级 方 面 ， 共有 461 亿美元城投债拥有海外评级，且多为投资级（BBB-）及以上，还有约 220 亿美元债券无评级。穿透至境内，母公司主体评级以 AAA 和 AA+为主。
发 行 成 本 方 面 ， 存量债平均成本为 5.3%，无评级债券发行成本显著高于有评级债券。
省份 方 面 ， 江苏、北京、四川、山东、浙江存量规模均在 50 亿以上，吉林、新疆、辽宁等省市城投美元债存量规模较少，基本在 5 亿美元以下。
行 政 级别 方面 ， 母公司行政级别主要集中在地级市，占比为 62.9%。
到 期 分 布 方 面 ，
2020 年到期压力相对较小，仅87.6 亿美元，且2020Q1 已经发行了40.41亿美元，融资缺口较小。2021-2022 年到期规模相对较大，分别为 207亿、275 亿。
■ 哪 些 城 投 美 元 债 更 抗 跌 ？ 在中资美元债集体暴跌期间，城投美元债表 现出了一定的“抗跌性”。但并非所有城投美元债都具备这一特点，我们发现，有海外评级尤其是投资级债券“抗跌性”明显较强。而穿透至境内母公司，省级行政平台的“抗跌性”明显强于市级、区县级。
■ 风 险 提 示 ：境 内 母 公 司违 约 风险 、 海 外 发债 政 策 调 整等。
内容目 录
1. 城投美 元 债如何发行 ？
.................................................................................................................... 4
2. 城投美 元 债存量几何 ？
.................................................................................................................... 5
3. 哪些城 投 美元债更抗 跌 ？
................................................................................................................ 7
图表目 录
图
1 ：城投美元债间接发行流程图
....................................................................................................... 4
图
2 ：
2016
年后直接发行规模显著增加（只，亿美元）
.................................................................. 4
图
3 ：
2016-2019
年，城投美元债发行规模大幅增加（只，亿美元）
............................................ 4
图
4 ：有评级的存量债中多数评级为投资级（亿美元）
.................................................................... 6
图
5 ：境内母公司主体评级以
AAA 、 AA+ 为主（亿美元）
............................................................... 6
图
6 ：无评级债券发行成本明显高于有评级债券（ % ）
..................................................................... 6
图
7 ：江苏、北京、四川绝对规模较大，但青海、宁夏、甘肃相对规模较大（亿美元， % ）
...... 6
图
8 ：母公司行政级别以地级市为主（亿美元）
................................................................................ 7
图
9 ：
2020
年到期压力相对较小， 2021-2022
年为小高峰（亿美元）
........................................... 7
图
10 ：
3.6-3.19
期间城投美元债跌幅最小（ % ）
.............................................................................. 7
图
11 ：投资级尤其是
A
层级债券更 “ 抗跌 ” （ BP ）
............................................................................. 8
图
12 ：省级平台更 “ 抗跌 ” （ BP ）
......................................................................................................... 8
表
1 ：城投平台发行美元债主要监管要求
............................................................................................ 5
1. 城投美元 债 如何发行 ？
城投美元债是指境内城投平台及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的
1
年期以上债务工具。通常有两种发行方式：直接发行和间接发行。
直接发行是指城投平台直接作为发债主体发行美元债。间接发行是指香港子公司或境外
SPV作为发债主体，城投平台提供直接担保、维好协议或股权回购承诺协议等形式进行支持和增信。
图
1 ：
城 投美 元 债间 接 发行 流 程 图
资料来源：政府官网，安信证券研究中心
2015
年以前由于海外发债对发行人资质要求较高，城投美元债发行规模较小，且多以间接形式发行。
2015
年
9
月国家发改委取消发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，扩大企业外债规模，强调募集资金优先用于支持重大工程建设和重点领域投资。
2016
年发改委部署年度企业外债规模管理改革试点工作，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债， 21
家试点企业中包含四川发展（控股）有限责任公司这一省级平台。随后城投平台大量赴海外发债，发行规模大幅增加，直接发行规模也不断增加。
2019
年
3
月，国家发改委明确规定承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债， 2019Q3
开始城投美元债发行规模明显回落。截至
2020
年
3
月
25
日，城投平台共发行
344
只美元债，发行规模合计
934.8
亿美元。
图
2 ：
2016
年 后 直接 发 行规 模 显著 增 加（ 只 ，亿 美 元 ）
图
3 ：
2016-2019
年 ， 城投 美 元债 发 行规 模 大幅 增 加（ 只 ，亿 美元 ）
2016 年
6 月 月
国家发改委
2017 年
4 月 月
国家外汇管理
局
改革的通知》
《2016 年度企业外债规模管理改革试点 工作》
《关于进一步推进外汇管理改革完善真实 合规性审核的通知》
展 、 长江经济带与 国 际产能和装备制造合作等重大 工 程建设和重点 领
域投资 。鼓励试点企业 境 内母公司直接发行外 债 ， 适当控制海外 分 支机构和 子公司发行外债 。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域，扩大有效投资。
外债务人将内 保 外贷项下资金以外债形式调回 境 内的 ， 境内借用资 金的机构应满足 现 行外债管理的相关要 求 。境外债务人用内保外贷项下资金向境内机构进行股权投资，应满足相关主管部门对外商直接投资 （FDI）的管理规定，接受投资的境内机构应按规定办理外汇登记。
2018 年
4 月 月
外管局 2018 年一季度外汇收支数据有关情况发 布会 除有特殊规定外，房地产企业、 地方政府融资 平 台不得借用外债；银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准等。
严禁企业以各 种 名义要求或接受地方政府及其 所 属部门为其市场 化
2018 年
5 月 月
国家发改委、财 政部 《关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知》 融资行为提供 担 保或承担偿债责 任 ， 切实做 到 “ 谁用谁借 、 谁借谁 还 、审慎决 策 、 风险自担” ” 。债券募集说明书等文件中，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并在相关文件中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担责任，相关举借债务由发债企业作为独立法人负责偿还。
2019 年
3 月 月
国家发改委 《关于对地方国有企业发行外债申请备案 登记有关要求的通知》 承担地方政府 融 资职能的地方国有企业发行外 债 仅限用于偿还未 来
一年内到期的 中 长期外债 。
资料来源：政府官网，安信证券研究中心
2. 城投美元 债 存量几何 ？
当前存量城投债美元债
237
只，存量规模为
679
亿美元。
从评级来看， 共有
461
亿美元城投债拥有海外评级，且多为投资级（ BBB- ）及以上，其中
BBB
层级的债券规模最大，共
286.9
亿美元。
BBB- 以下的投机级规模相对较少，共计
77.19
亿。此外，还有约
220
亿美元债券无评级。由于海外评级机构未覆盖所有样本，我们将境外
资料来源：
BLOOMBERG ，安信证券研究中心
表
1 ：
城 投平 台 发行 美 元债 主 要监 管 要 求
资料来源：
BLOOMBERG ，安信证券研究中心
时 间
机 构
会议/文 文 件
主要内 容
2002 年
2 月 月
国家计委、中国 《关于进一步加强对外发债管理意见》 对外发展实行 资 格审核批准制 ，经国家计委审核并会签国家外汇管理 人民银行
局后报国务院审批。
发债资金要按 照 国家批准的用途专款专用 。
2010 年
7 月 月
国家外汇管理
《关于境内机构对外担保管理问题的通 企业提供对外担保， 被担保人可以 是 担保人按照规定程序在境内外 设
局 知》 立、持股或间 接 持股的企业 。
中资企业办理境内借款接受境外担保的，应事前向所在地外汇局申请 2013 年
5 月 月
外管局 《外债登记管理办法》 外保内贷额度。
中资企业可在 外 汇局核定的额度内直接签订担 保 合
同 。
内保外贷项下 资 金仅用于债务人正常经营范围 内 的相关支出 ，未经外 2014 年
6 月 月
国家外汇管理
《关于发布<跨境担保外汇管理规定>的 汇局批准， 债务人不得通 过 向境内进行借贷 、 股权投资或证 券 投资 等
局 通知》 方式将担保项 下 资金直接或间接调回境内使用 。境内机构办理其他形
式跨境担保，可自行办理担保履约。
取消企业发行 外 债的额度审批 ， 实行备案登记 制 管 理 。国家发改委按 2015 年
9 月 月
国家发改委 《关于推进企业发行外债备案登记制管理 年度一次性核定外债规模，优 先用于支 持 “ 一带一 路” ” 、 京津冀协同 发
子公司穿透至境内，境内母公司的主体评级以
AAA
和
AA+ 为主，存量规模分别为
280.1
亿、
255.8
亿，占比分别为
41.3% 、 37.7% ， AA
存量规模为
89
亿， AA- 及以下为
33.1
亿，赴海外发债的城投平台整体资质好于国内。
图
4 ：
有 评级 的 存量 债 中多 数 评级 为 投资 级 （亿 美 元 ）
图
5 ：
境 内母 公 司主 体 评级 以
AAA 、 AA+ 为 主 （亿 美 元 ）
资料来源：
BLOOMBERG ，安信证券研究中心
资料来源：
BLOOMBERG ，安信证券研究中心
从发行成本来看 ， 平均票面利率为
5.26% ，无评级和有评级存量债发行成本分别为
5.67% 和 4.14% ，无评级债券发行成本显著高于有评级债券。而在有评级存量债中， BBB
层 1 级债券发行成本平均高出
A
层级
0.8
个百分点。
图
6 ：
无 评级 债 券发 行 成本 明 显高 于 有评 级 债券 （ % ）
资料来源：
BLOOMBERG ，安信证券研究中心
从 省 份 来 看， 当前共有
28
个省市有存量城投美元债，其中江苏、北京、四川、山东、浙江存量规模均在
50
亿以上，占比分别为
12.8% 、 11.8% 、 8.2% 、 8.1% 、 8% ，吉林、新疆、辽宁等省市城投美元债存量规模较少，基本在
5
亿美元以下。和境内城投债存量规模相比，青海、宁夏、甘肃、北京等地城投美元债相对规模较高，城投美元债占总存量债券规模（境外 + 境内）比重均在
10% 以上 2 。
图
7 ：
江 苏、 北 京、 四 川绝 对 规模 较 大， 但 青海 、 宁 夏 、甘 肃 相对 规 模较 大 （亿 美 元， % ）
1
BBB 层级包括 BBB+、BBB、BBB-，其余类推。
2
以 3 月 26 日的人民币汇率：7.0692 换算。
资料来源：
BLOOMBERG ， WIND ，安信证券研究中心
从行政级别来看 ， 主要集中在地级市，共计
427
亿美元，占比为
62.9% 。省级和区县级存量规模相对较少，分别为
110
亿和
142
亿，占比为
16.2% 、 20.9% 。
从到期分布来 看 ， 2020
年城投美元债到期压力相对较小，仅
87.6
亿美元，且
2020Q1
已经发行了
40.41
亿美元，融资缺口相对较小。
2021-2022
年到期规模相对较大，分别为
207
亿、
275
亿。
图
8 ：
母 公司 行 政级 别 以地 级 市为 主 （亿 美 元 ）
图
9 ：
2020
年 到 期压 力 相对 较 小 ， 2021-2022
年 为 小高峰 峰 （亿
美 元）
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
3. 哪些城投 美 元债更抗跌 ？
3
月
6
日 -3
月
19
日，受美元流动性紧张影响，中资美元债出现暴跌。从行业来看，主要集中在地产和金融行业，跌幅分别高达
13.3% 、 9.1% 。除金融和地产外的中资美元债指数跌幅为
3.8% ，低于中资美元债整体跌幅，其中城投美元债表现较为“镇定”，价格平均下跌
1.3% 。
图
10 ：
3.6-3.19
期 间 城投 美 元债 跌 幅最 小 （ % ）
资料来源：
WIND ， BLOOMBERG ，安信证券研究中心
但并不是城投美元债都具有“抗跌性”，我们剔除了剩余期限小于
6
个月的债券后发现，在
3月
6
日 -3
月
19
日期间，共有
166
只债券到期收益率上行，其中上行幅度在
200BP
以上的共
26
只，仍有
55
只债券到期收益率下行。
投资级尤其是
...
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