下面是小编为大家整理的固收深度报告：疫情过后，城投债空间几何,供大家参考。
售，而美国市场充斥着的大量被动基金和 ETF 加速了这一进程，同时，油价的影响传导至国内，使得美元回流，短期造成流动性压力。暗线即市场无法形成有效预期。在前述两条明线的基础上，市场对未来不确定性无法形成有效预期。而在此逻辑之下，我国债市仍然具有吸引 力，在海外全面的降息潮，负利率盛行的背景下，我国央行保持定力，稳定有序的实行定向宽松，货币政策和财政政策仍有空间。而在此资产荒背景下，“城投信仰”被动加固，受到投资者的追捧。
“新老”基建共助稳增长。在疫情冲击之后，经济下行压力加大，提振基建投资和地方专项债扩容仍然是逆周期调节的重要手段。平台公 司本身属性决定了其承担着城市运营商的职责，将受益于与“新老”基建的同时发力。对于传统基建而言，城投公司一直是地方基建的中坚力量，同时，今年专项债或有明显扩容，且作为项目资本金的适用范围和占比或有提高，城投公司短期流动性仍将继续改善。对于新基建而言，城投公司或将在“新基建”浪潮中承担起部分基础性的建设工作，部分受益新基建的发力。
专项债禁止棚改项目，需求转移或利好城投。2020 年 3 月 20 日，据 21 世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确 2020 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。考虑到在专项债无法投向棚改的情况下，预计全年棚改资金缺口在 3994
亿元左右。地方融资平台或受益于棚改需求的转移。
仍可审慎下沉资质，关注隐性债务置换进展相对较快的省份或地区。我们认为城投债的投资仍然可以审慎下沉资质。在外部环境不确定性 因素增加，我国经济下行压力加大，我国无风险利率或将长期维持低位运行。同时在稳经济，稳预期的背景下，城投平台在城市基础建设的投资力度将逐步增大，重要性不言而喻。而随着后续隐性债务的有序化解，城投政策的持续宽松，城投平台公司现金流压力有所缓释，城投债仍然将受到机构投资者的追捧。尽管目前中低评级城投债收益率已经处于历史低位，但在波动行情中，中低评级城投债仍然不乏投 资机会。在审慎下沉资质时采取“好地方”或“强平台”的策略。“好 地方”指选择财政实力较强的地区，比如财政百强县、省会城市的区县平台，“强平台”指经济实力稍弱地级市但实力相对较强，地区重要性较高的城投。建议持续跟进隐性债务置换进度，在关注疫情防控期间部分区域的弱城投债务压力的同时，继续深挖城投债的机会。
风险提示：新冠疫情发展不确定性高，财政政策宽松不及预期
内容目录 1 城投债市场火热
..................................................................................................................... 5 1.1 二级市场交易火热
........................................................................................................................ 5 1.2 一级市场发行回暖
........................................................................................................................ 7 1.3 到期压力相对可控
........................................................................................................................ 9 2 政策是城投债火热的主要推动力
...................................................................................... 10 2.1 有序推进地方隐性债务化解
10 2.2 宽财政持续加码，地方政府专项债或有扩容
........................................................................ 12 2.2.1 宽财政持续加码，财政压力突显
12 2.2.2 地方债有望扩容
................................................................................................................... 13 2.3 再融资政策改善平台外部现金流
14 3 城投债未来还有多少空间？
.............................................................................................. 15 3.1 资产荒格局下城投债持续火热
................................................................................................. 15 3.2 “新老”基建共助稳增长
............................................................................................................... 16 3.3 专项债禁止棚改项目，需求转移或利好城投
........................................................................ 17 3.4 仍可审慎下沉资质，关注隐性债务置换进展相对较快的省份或地区
............................... 18 4 风险提示：新冠疫情发展不确定性高，财政政策宽松不及预期
.................................. 18 图表目录 图 1：3 年期城投债收益率走势（%）
................................................................................... 5 图 2：5 年期城投债收益率走势（%）
................................................................................... 5 图 3：3 年期城投债信用利差走势（ BP ）
.............................................................................. 6 图 4：5 年期城投债信用利差走势（ BP ）
.............................................................................. 6 图 5：
AAA
级城投债期限利差（ BP ）
.................................................................................... 6 图 6：
AAA
级城投债等级利差（ BP ）
.................................................................................... 7 图 7：城投债发行类型结构（截至 2020 年 3 月 19 日）
...................................................... 8 图 8：城投债发行期限结构（截至 2020 年 3 月 19 日）
...................................................... 8 图 9：各省市城投债发行情况（亿元）
.................................................................................. 8 图 10：2020 年到期规模为历史峰值
...................................................................................... 9 图 11：2020 年城投债单月偿还情况（亿元）
....................................................................... 9 图 12：2020 年不同省市城投债到期规模分布（亿元）
..................................................... 10 图 13：专项债持续加码稳增长（亿元）
.............................................................................. 14 图 14：我国新冠疫情逐步可控
............................................................................................. 15 图 15：海外疫情多点爆发（截至 3 月 19 日）
................................................................... 15 图 16：石油价格大幅下跌
..................................................................................................... 16 图 17：美元指数大幅上涨
..................................................................................................... 16 图 18：基建投资是稳经济的基石 .......................................................................................... 17 图 19：新基建预计新增规模（亿元）
.................................................................................. 17 图 20：2019 年新增专项债多为土储、棚改（亿元）
......................................................... 17 图 21：专项债是棚改资金的主要来源
.................................................................................. 17
表 1：截至 3 月 19 日城投债收益率分位数
........................................................................... 5 表 2：截至 3 月 19 日城投债信用利差分位数
....................................................................... 6 表 3：近期发行的 AA
级城投债利率分化明显
...................................................................... 9 表 4：“市场化+”推进地方政府隐性债务化解
...................................................................... 11 表 5：疫情冲击下财政政策持续加码
.................................................................................... 12 表 6：疫情期间各部委对债券市场融资政策支持
................................................................ 14
1 城投债市场火热
2020
年开年的一场新冠疫情，让原本就动能不足的全球经济进一步陷入泥潭。疫情对我国一季度经济已经造成了确定性影响，在避险情绪与政策推动的情况下，城投债近期表现十分活跃。疫情的冲击加速了我们年前的判断，目前中低评级的中长期城投债利率已经下行至历史低位。
1.1 二级市场交易火热
截至目前（2020 年 3 月 19 日，下同），城投债收益率和信用利差均已下行至历史低位。从收益率来看，以 5 年期为例， AAA
级、 AA +级、 AA
级和 AA- 级收益率分别较 2019 年年末下行 39BP 、40 BP 、47 BP
和 47 BP 。从历史分位数水平来看，目前 AA
级评 级以上，各期限城投债收益率均低于历史分位数的 10%以下。
AA- 级收益率也低于历史均值的后 25% 。
图
1：
3 年期城投债收益率走势（%）
图
2：
5 年期城投债收益率走势（%）
中债城投债到期收益率(AAA): 3 年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA): 3 年中债城投债到期收益率(AA-): 3 年 8 7 6 5 4 3 2
8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 中债城投债到期收益率(AAA): 5 年中债城投债到期收益率(AA+):5年中债城投债到期收益率(AA): 5 年中债城投债到期收益率(AA-): 5 年
资料来源：
Wind ，财信证券
资料来源：
Wind ，财信证券
表
1：截至 3 月 19 日城投债收益率分位数 信用评级
本期 （%）
3 年期 历史区间 （%）
当前分位 （%）
本期 （%）
5 年期 历史区间 （%）
当前分位 （%）
本期 （%）
7 年期 历史区间 （%）
当前分位 （%）
AAA 3.17 2.88-6.51 7.67 3.44 3.07-6.06 6.77 3.61 3.24-6.64 4.22 AA+ 3.26 3.01-7.25 5.42 3.56 3.17-7.33 5.94 3.79 3.39-7.43 3.59 AA 3.38 3.13-7.81 4.53 3.68 3.31-8.03 3.91 4.10 3.57-8.10 3.22 AA- 5.17 3.47-8.77 19.90 5.73 3.81-8.87 18.49 6.43 4.19-8.95 23.86 资料来源：
Wind ，财信证券
从信用利差来看，在资产短缺的背景下，城投债作为较为优质的资产因其高收益同时相对低风险的投资属性受到各大机构热捧，自 2018 年 8 月以来，城投债的信用利差经过了多轮压缩，信用利差持续走低，截至目前， AAA
级、 AA +级和 AA
级城投债信 用利差分别自高点缩窄 35B P ，55B P
和 66B P 。从历史分位来看， AA
评级以上的各期限信用利差均处于历史的后 50%分位，其中 5 年期 AA
和 7 年期 AA
均处于历史的后 10%
分位。
图
3：
3 年期城投债信用利差走势（BP）
图
4：
5 年期城投债信用利差走势（BP）
300
250
200
150
100
50 中债城投债信用利差(AAA): 3 年中债城投债信用利差(AA+):3年中债城投债信用利差(AA):3年中债城投债信用利差(AA-): 3 年
450 400 350 300 250 200 150
300
250
200
150
100
50 中债城投债信用利差(AAA):中债城投债信用利差(AA+):中债城投债信用利差(AA): 中债城投债信用利差(AA-):右轴
450
400
350
300
250
200 2017/3/19 2018/3/19 2019/3/19 2020/3/19 2017/3/19 2018/3/19 2019/3/19 2020/3/19 资料来源：
Wind ，财信证券
资料来源：
Wind ，财信证券
表
2：截至 3 月 19 日城投债信用利差分位数 信用评级
本期 （ BP ）
3 年期 历史区间 （ BP ）
当前分位 （%）
本期 （ BP ）
5 年期 历史区间 （ BP ）
当前分位 （%）
本期 （ BP ）
7 年期 历史区间 （ BP ）
当前分位 （%）
AAA 92 43-187 44.58 89 58-173 27.22 89 57-175 18.15 AA+ 101 59-212 39.89 101 70-212 22.85 106 68-223 13.77 AA 113 72-247 27.63 113 85-253 9.79 137 88-279 8.28 AA- 292 113-409 69.03 318 137-437 61.70 370 142-478 65.29 资料来源：
Wind ，财信证券
从期限利差来看，目前城投债的期限利差处于相对高位，2019
年一季度，投资者处于对长期走势的不确定性，压缩了投资久期，7 Y-1Y
城投债期限利差不断走阔，从 AAA
级城投债来看，7 Y-1Y
的期限利差在 4 月份达到最高点约 120B P ，而随着 2019 年一季度经济企稳被证伪，长期国债利率重回下行通道，投资者逐渐拉长久期，城投债期限利差又逐渐压缩。
图
5：
AAA 级城投债期限利差（BP）
(AAA) : 7 Y- 1 Y (AAA): 7 Y- 3 Y (AAA): 7 Y- 5 Y 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：
Wind ，财信证券
进入 2020 年，在疫情发生之后，城投债期限利差出现了短暂的拉升，但这一次的
期限利差走阔与 2019 年一季度的期限利差走阔有较为明显的不同，本次的期限利差走阔是被动走阔。为了对冲疫情带来的流动性冲击，央行在节后连续大规模的进...
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